Audios Juan R. Rallo. ¿Quiénes saldrían perdiendo si el BCE condonara la deuda de los Estados?

Tomás piquet y otros economistas europeos entre los que se encuentran miembros de psoe y de podemos acaban de suscribir un manifiesto en el que piden que el Banco Central europeo que Durante los últimos años ha estado comprando títulos de deuda pública de los estados de la eurozona condone toda esa deuda pública en concreto El Banco Central europeo posee a día de hoy el 25% de todos los títulos de deuda pública emitidos por los estados de la eurozona unos 2,5 5 billones de euros y lo que piden estos economistas es que el Banco Central europeo les perdone a los Estados el pago de esa deuda es decir que les diga no hace falta que me devolvámosle estar en otros menesteres el dinero que habría ido dirigido a pagar intereses o incluso en determinadas circunstancias a amortizar esos títulos de deuda pública lo podrán destinar ahora mismo a aumentar otro tipo de gastos o a bajar impuestos y en todo caso aunque no lo hicieran lo que sí sucedería es que la solvencia de esos estados mejoraría Porque si de repente de la noche a la mañana debes un 25% menos de lo que debías ayer evidentemente te conviertes en un ente más solvente por tanto todo parecen ser ventajas si el Banco Central europeo Cancela condona Perdona esos títulos de deuda pública los estados de vienen más solventes y pueden gastar más o recaudar menos Cuál es Entonces el problema de que se haga esto bueno debemos tener presente que en economía no existen almuerzos gratuitos es decir nada Es gratis todo tiene un coste siempre que se toma una medida hay costes vinculados a esa medida en este caso si los estados ganan por el hecho de que el Banco Central europeo les termina condonando la deuda pública por necesidad alguien termina perdiendo no puede ser que solo los estados salgan ganando por el hecho de dejar de pagar las deudas las deudas se le tenían que pagar a alguien y ese alguien que deja de cobrar las deudas es evidentemente el que pierde en esta operación sin embargo estos economistas argumentan que en realidad este caso es más complejo o es más particular porque los títulos de deuda pública que ha comprado el Banco Central europeo y el Banco Central europeo es propiedad de los propios estados Pues en última instancia es como si nos debiéramos el dinero a nosotros mismos los estados pagan la deuda pública le pagan la deuda pública al Banco Central europeo y el Banco Central europeo que es una institución estatal en última instancia les devuelve ese dinero que han pagado para amortizar la deuda a los propios estados por consiguiente si la figura del acreedor y del deudor coinciden en el mismo ente coinciden en los estados de la eurozona si los estados de la eurozona son a su vez acreedores y deudores de su propia deuda pública Pues sí sería cierto que podemos cancelar los títulos de deuda pública o esos títulos de deuda pública sin más contrapartidas si yo me debo a mí mismo 100 es como si no me debiera nada sin embargo este argumento de que los estados se deben el dinero a sí mismos es un argumento tramposo es un argumento tramposo porque aunque desde una perspectiva holística desde una perspectiva agregada si sea cierto que esa comunidad política se debe colectivamente el dinero a sí misma dentro de nuestra sociedad hay agentes que le deben el dinero a otros agentes a través del título de deuda pública es decir si un francés ha comprado un título de deuda pública de España los contribuyentes españoles le deben dinero al ciudadano francés que ha comprado el título de deuda pública Sí desde el punto de vista de la eurozona en su conjunto nosotros nos debemos el dinero a nosotros mismos porque tan ciudadanos de la eurozona es el francés como los españoles Pero dentro de la eurozona Es evidente que unos ciudadanos de la eurozona los españoles le deben dinero a otro ciudadano de la eurozona el francés sin embargo en este caso parece que es algo más complejo porque quien ha comprado como ya hemos dicho los títulos de deuda pública que se están proponiendo condonar es el Banco Central europeo y el Banco Central europeo es una institución pública y por tanto propiedad de los estados y y por tanto parecería que sí es cierto que los estados se deben dinero a sí mismos la trampa en este argumento es olvidar que los accionistas de una entidad y los Estados son los accionistas los estados de la eurozona son los accionistas del Banco Central europeo no tienen derecho a la totalidad de los flujos de caja entrantes en esa entidad Por qué Porque si esa entidad tiene deudas antes de repartir dividendos o de reembolsar El capital inmovilizado por parte de los accionistas antes de todo eso tiene que pagar las deudas o dicho de otra manera los flujos de caja que entran en la entidad los flujos de caja netos que entran en la entidad se tienen que distribuir en última instancia entre accionistas Y acreedores de esa entidad y el Banco Central europeo no tiene únicamente accionistas tiene sobre todo acreedores por tanto el pago que hagan o que deberían hacer los estados miembros de la eurozona al Banco Central europeo no va amente destinado a engrosar la cuenta corriente a engrosar las entradas de efectivo de los propios estados en calidad de accionistas sino que también va o debería ir a hacer frente a los otros pasivos que tiene el Banco Central europeo y cuáles son esos otros pasivos del Banco Central europeo qué deudas Más allá del capital social las acciones que poseen los estados sobre el Banco Central europeo qué deudas tiene El Banco Central europeo Bueno creo que a partir de este nivel de análisis es imprescindible para asentar los conceptos y para entender adecuadamente el razonamiento que vamos a efectuar que estudiemos que analicemos que observemos cuál es a día de hoy el balance tanto por el lado del activo como por el lado de los pasivos del Banco Central europeo ahora mismo en pantalla podemos observar Cuál es el balance del Banco Central europeo a 5 de febrero del año 2021 a la izquierda la columna de la izquierda contiene tiene todos los activos que posee el Banco Central europeo y la columna de la derecha muestra todos los pasivos incluyendo el capital social del Banco Central europeo Cuáles son los activos Cuáles son las propiedades Cuáles son los derechos de cobro que posee el Banco Central europeo bueno el Banco Central europeo posee algo más de medio billón de euros en oro a su vez posee 1,8 billones de euros en préstamos que ha efectuado a bancos a entidades financieras de la eurozona y que deben ser amortizados por los bancos es decir esos euros le deben ser devueltos al Banco Central europeo luego tiene 4 billones de euros en deuda pública y Privada de entidades de la eurozona es esta partida la que se está proponiendo eliminar en parte de esos 4 billones de euros en bonos que ha comprado en los que ha invertido El Banco Central europeo algunos economistas quieren eliminar 2,5 billones quieren condonar esos bonos es decir que los estados nunca amoren esos bonos en favor del Banco Central europeo a su vez posee otros 700,000 735,000 millones de euros en otros activos Pues bien Esos son todos los activos del Banco Central europeo los activos de una entidad Para qué se utilizan pues se utilizan para reembolsar los pasivos y para remunerar el capital social y cuáles son los pasivos y cuál es el capital social del banco Banco Central europeo pues Como sucede con cualquier otro Banco Central Esto no es exclusivo del Banco Central europeo sus pasivos son los billetes de euro los billetes de 5 de 10 de 50 de 500 eur que ha emitido El Banco Central europeo y que tenemos los europeos o los extranjeros que atesoren euros fuera de la eurozona los depósitos que la banca tiene en el Banco Central europeo esos depósitos son las reservas del sistema bancario ese el equivalente a billetes a los billetes anteriores pero en formato digital si un banco tiene depósitos en el Banco Central europeo y Quiere reembolsar esos depósitos en billetes El Banco Central europeo está obligado a transformar esos depósitos en billetes por ejemplo imaginemos que un banco está sufriendo un reembolso muy importante de billetes por parte de los ciudadanos los acreedores del banco le están pidiendo que les pague en billetes y el banco no tiene suficientes Bill billetes Pues podría transformar parte de sus depósitos en el Banco Central europeo en billetes por supuesto Esta no es ni la única ni la principal función de estos depósitos estos depósitos son base monetaria en la misma medida en que lo son los billetes anteriormente mencionados ahora bien es una base monetaria especial que únicamente se puede utilizar para los pagos de bancos entre sí o para los pagos al Estado el estado sí puede poseer depósitos en el Banco Central europeo los bancos pueden poseer depósitos en el banco central europeo los particulares al menos de momento no Aunque parte del proyecto de las Divisas digitales de los bancos centrales del Que tanto se está hablando últimamente es una forma de instrumentar que los particulares puedan tener depósitos o derechos de cobro virtuales digitales contra el Banco Central europeo en todo caso son base monetaria es decir dinero en última instancia dentro de nuestro sistema a su vez el Banco Central europeo tiene otros 1,3 billones de euros en pasivos en otras deudas en otros prisos de pago y finalmente tiene 600,000 620,000 millones de euros en capital social y ganancias latentes son esos 620,000 millones de euros los que los estados miembros podrían reclamar legítimamente de todo el activo que posee el Banco Central europeo es decir los estados miembros no tienen derecho a la totalidad de los activos que posee el Banco Central europeo de los 7 billones de euros en activos que posee el Banco Central europeo los estados miembros solo tienen derecho a recibir algo más de 600,000 millones los otros 6,4 billones están destinados a qué a amortizar los 6,4 billones de euros en pasivos que posee el Banco Central europeo sin embargo Cuando llegamos a este punto hay algo que no queda del todo Claro porque en el caso de una empresa Privada de un particular incluso de la Administración pública está muy claro que es una deuda si yo te debo 100 es que te tengo que pagar te tengo que entregar 100 sin embargo en el caso del Banco Central europeo no queda muy clara Cuál es su deuda con los que tienen billetes o con los que tienen depósitos en el Banco Central europeo qué les debe qué prestación tiene que desarrollar el Banco Central europeo para respetar para amortizar esos pasivos que son los billetes en circulación o que son los depósitos que el sistema Ban mantiene en el Banco Central europeo bien en el patrón oro era muy claro Cuál era el contenido de estos pasivos estos pasivos eran deudas del Banco Central europeo que eran pagaderas en cantidades determinadas de oro sin embargo ahora no estamos en patrón oro y no hay perspectiva de que vayamos a volver a él y Estos pasivos son pasivos inconvertible obligación de entregarme nada con cargo a ese billete por tanto Cuál es el contenido de la deuda Cuál es el contenido de la obligación financiera que tiene el Banco Central europeo para conmigo como tenedor como acreedor de ese billete o que tiene con un banco como acreedor de esos depósitos evidentemente Más allá de poder convertirlos en billetes si un banco lo reclama bueno la obligación que tiene el Banco Central europeo con sus pasivos es la de estabilizar su valor es evitar que el valor de Mercado de esos pasivos se deprecie en el mercado vamos que no haya inflación O al menos que no haya mucha inflación en los estatutos del Banco Central europeo que cabe interpretar como una especie de contrato que el Banco Central europeo tiene con los tenedores de euros de base monetaria se establece que el Banco Central europeo ha de intentar que la inflación no supere el 2% al año es decir que esos pasivos del Banco Central europeo no pierdan aceleradamente valor porque Si pierden valor sus titulares se están empobreciendo Por tanto la obligación que tiene el Banco Central europeo con sus acreedores es mantener el valor de esos pasivos que no son directamente convertibles en nada Pero sí son títulos financieros cuyo valor de Mercado indirectamente El Banco Central europeo está obligado a estabilizar Y cómo puede El Banco Central europeo estabilizar el valor de sus pasivos Cómo puede el banco centr europeo evitar que haya inflación en momentos en los que puede que haya inflación No digo que este sea uno de esos momentos pero si en el futuro hubiera inflación Cómo puede El Banco Central europeo evitar que esa inflación se siga disparando Cómo puede contenerla Cómo puede moderar pues para contener para moderar para mantener a raya la inflación El Banco Central europeo tiene que utilizar sus activos los activos del Banco Central europeo son la herramienta con la que cuenta para estabilizar el valor de de sus pasivos Por qué razón pues porque el Banco Central europeo puede vender esos activos en el mercado Y si los vende A cambio de qué los vende los vende a cambio de euros por tanto si el Banco Central europeo pongamos vende su sede Y a cambio de su sede cobra 10 millones de euros esos 10 millones de euros que cobra el Banco Central europeo a cambio de la venta de ese activo son 10 millones de euros que son retirados de circulación es decir que la oferta de euros la la oferta efectiva de euros en la economía se reduciría si el Banco Central europeo vende sus activos en el mercado y drena esos euros del mercado Asimismo si los estados tienen que amortizar con euros la deuda pública la deuda pública que posee en su activo El Banco Central europeo esos euros que los estados recaudan de los ciudadanos y que le entregan como pago al Banco Central europeo también son euros que salen de circulación porque que se los queda el Banco Central europeo y no tiene por qué reintroducir losos con lo cual los activos del Banco Central europeo ya sea vendiendo esos activos o ya sea cobrando a la amortización esos activos consiguen reducir la oferta efectiva de euros en la economía la oferta efectiva de euros en manos del sector privado Y qué tiene que ver la reducción de la oferta de euros con la estabilización de su valor Bueno al final el valor del dinero es oferta y demanda de dinero cuándo se deprecia muy aceleradamente el valor del dinero cuando su oferta supera su demanda muchos tienden a pensar que esto Solo puede ocurrir si el Banco Central europeo se pone a imprimir como un loco billetes o a crear como un loco depósitos que son lo mismo que los billetes es base monetaria pero ya digo es dinero especial entre el sector financiero o entre el sector financiero y el estado sin embargo hay otra situación a mi juicio bastante más común por la cual se puede inflación Y es que para una determinada oferta de euros caiga la demanda de esos euros es decir que las familias las empresas las administraciones públicas no quieran tener en su patrimonio no quieran atesorar tantos euros como los que venían atesorando hasta la fecha en momentos por ejemplo de incertidumbre los agentes económicos quieren atesorar mucho dinero Por qué Porque es un activo líquido que les protege frente a esa incertidumbre pero cuando la economía empieza a crecer hay muchas oportunidades de inversión hay muchas oportunidades de gasto en general los agentes económicos ya no quieren atesorar dinero como tal podrán querer invertir en acciones en bonos en inmuebles podrán querer comprar bienes de consumo pero no quieren mantener en su saldo de tesorería ese dinero y por tanto si en ese momento la oferta es superior a la demanda porque la demanda de dinero ha bajado el dinero tenderá a depreciarse es decir tenderá a haber inflación salvo que en ese momento en el que la demanda se ubica por debajo de la oferta El Banco Central europeo reabsorba el exceso de oferta es decir utilice sus activos para retirar el exceso de euros que nadie quiere tener atesorados en el mercado que nadie quiere tener atesorados salvo a un precio mucho más bajo es decir con inflación por tanto los activos del Banco Central europeo le permiten gestionar la política monetaria para estabilizar el valor del euro para retirar el exceso de euros en circulación que puede haber en determinados momentos en los que la demanda de dinero baje pero claro si parte de los activos del Banco Central europeo se volatilizan desaparecen y estamos hablando de más de una tercera parte de los activos del Banco Central europeo entonces su capacidad para estabilizar el valor del euro se ve naturalmente mermada si hubiese una reducción muy fuerte de la demanda de euros El Banco Central europeo no tendría activos suficientes como para reabsorber todos los euros que tiene que que reabsorber Y eso los agentes económicos lo saben una vez observen el balance del Banco Central europeo en el que han desaparecido 2,5 billones de euros de deuda pública y por tanto si los agentes económicos saben eso Y observan eso los agentes económicos también serán más renuentes a atesorar euros Por qué Porque el euro se convertirá en un dinero de peor calidad en un dinero cuyo valor es menos defendible por su emisor en la medida en que su emisor no tiene activos suficientes para para defenderlo en su globalidad es decir que la condonación de deuda pública puede provocar endógenamente que la demanda de euros caiga Porque si los inversores son conscientes de que el Banco Central europeo no va a poder defender el valor del euro en determinados contextos esos inversores pueden reducir las tenencias de euros Es decir de esa moneda que es potencialmente más inflacionista de lo que lo era con anterioridad y pueden reemplazar esas tenencias de euros por tenencias de dólares o pertenencias de cualquier otra divisa más seria cuyo emisor no se ha visto vaciado de las herramientas de los activos que necesita para estabilizar el valor de esa divisa Solo presuponiendo que los tenedores de euros no dejarán de demandar parte de los euros que actualmente están atesorados si se restringe la capacidad muy seriamente del Banco Central europeo para estabilizar el valor de esos euros es decir Solo presuponiendo que los inversores mantendrán euros en su cartera aún cuando s euros no tengan ningún respaldo de activos que los doten de valor solo presuponiendo En definitiva que va a haber una demanda permanentemente burbuj issa por los euros se podría dar el resultado de que condonando la deuda no hubiese ahora mañana o más adelante inflación pero si eso no es así si los agentes económicos en algún momento van a reducir su demanda de euros porque saben que los euros no son un activo de tanta calidad como antes entonces con donar deuda en algún momento terminará depreciando el valor del euro y por tanto generando inflación es decir por tanto socavando el patrimonio de aquellos que mantienen euros en su cartera y es ahí por tanto cuando entendemos Quiénes son los perdedores de este jubileo de deuda pública que están proponiendo algunos economistas los perdedores serían los tenedores de euros cuyo valor se vería depreciado después de que el Banco Central europeo se qued sin más de un tercio de los activos que necesita para defender el valor del euro el almuerzo No es gratuito ganarán los estados incluso ganarán podríamos decir los contribuyentes de esos estados que se verán vaciados de la obligación de pagar impuestos para amortizar la deuda pública pero perderán todos los ciudadanos que tengan euros o que tengan depósitos en euros que en muchos casos serán los mismos que esos contribuyentes a los que se pretende beneficiar es decir será una enorme redistribución de la riqueza con una dirección bastante incierta Y que además va a introducir muchísimo ruido dentro del sistema monetario del euro pero más allá de si uno cree que es una buena idea o no lo es lo que sí debemos dejar muy claro es que insisto sí es una medida que conlleva ganadores y perdedores no es una medida que solo vaya a beneficiar a los Estados sin perjudicar a nadie más va a beneficiar a los Estados a costa del resto de la ciudadanía a la que cierto modo se le va a cobrar un impuesto extraordinario en forma de inflación para amortizar esa deuda pública y la inflación no tiene por qué darse de manera inmediata Porque ahora mismo la demanda de activos monetarios es muy elevada Y quizá a corto plazo no se tiene por qué reducir pero desde luego sí se terminará reduciendo en algún momento porque los agentes económicos saben que el valor del euro es mucho más frágil de lo que era antes y que por tanto el Banco Central europeo no tiene capacidad para defenderlo y en ese momento cuando haya inflación cuando haya inflación provocada por el vaciamiento de los activos del Banco Central europeo esos que tengan los euros en ese momento serán los que pagarán el impuesto extraordinario para amortizar en 2,5 billones de euros la deuda pública la única posibilidad de que se condenara la deuda pública y no hubiese inflación la única posibilidad realista Es que después de que los estados hayan visto condonados 2,5 billones de euros de su deuda pública esos mismos estados asuman el compromiso creíble con el Banco Central europeo diciendo si el Banco Central europeo necesita activos para estabilizar el valor del euro nosotros los estados se los vamos a proporcionar en ese momento es decir en ese momento los estados nos endeudar remos o cobraremos impuestos para conseguir incrementar los activos del Banco Central europeo para que el Banco Central europeo pueda estabilizar en ese ento el valor del euro pero fijémonos que si ese es el caso es decir si a los Estados se les condona el 25% de su deuda pública a cambio de que se obliguen a recapitalizar al Banco Central europeo en cuanto haya inflación lo único que hemos hecho no ha sido condonar la deuda pública ha sido reemplazar una deuda pública supuestamente no contingente es decir que se tiene que pagar en cualquier circunstancia por una deuda pública contingente es decir una deuda pública que solo se pagará en el momento en el que haya inflación Y eso simplemente es hacer trampas porque aunque la deuda pública actual sea no contingente Aunque Hay que pagarla Sí o sí En realidad también tiene un carácter en la práctica contingente Por qué Porque los estados refinancio sus emisiones de deuda pública y las refinanciar hasta que no pueden refinanciar lasas es decir hasta que empiece a aumentar la inflación hasta que empieza a aumentar los tipos de interés por tanto hasta que no haya inflación o hasta que no aumente los tipos de interés reales en la economía en realidad la deuda pública no se paga solo se refinancia solo hay un rollover de la misma es como si de facto estuviesen con un pasivo contingente es decir con un pasivo que solo lo tienen que pagar cuando las condiciones financieras cambien cuando haya inflación cuando suban los tipos de interés reales etcétera por tanto esta operación en el mejor de los casos sería una operación de maquillaje contable una operación que reemplazaría un pasivo la deuda pública En manos del Banco Central europeo supuestamente no contingente por un pasivo contingente pero en realidad es un pasivo que en la práctica se comporta como un pasivo contingente y lo reemplazarían por un pasivo formalmente contingente es decir que el endeudamiento público efectivo de los estados no se reduciría en nada y en el peor de los casos es decir en caso de que no se comprometan los estados miembros a rescatar al Banco Central europeo en cuanto este necesite activos para estabilizar el valor del euro en ese caso está íamos ante una operación de redistribución de la riqueza desde la sociedad y en general desde estratos de la sociedad no precisamente ricos es decir personas que tienen la mayor parte de su patrimonio en billetes de euros o en depósitos bancarios una redistribución de la riqueza Desde esa parte de la sociedad a los Estados porque los estados se verían liberados de pagar la deuda pública Pero porque el agujero se lo trasladarían en forma de inflación de pérdida de valor del euro a esos ciudadanos Que de momento mantienen euros en cartera los euros que mantienen en cartera se depreciar para que los estados no tengan que pagar la deuda pública es como si les cobraran un impuesto extraordinario a esos ciudadanos para pagar la deuda pública de los estados En definitiva no crean a aquellos economistas incluidos que nos dicen que podemos cancelar el 25% de la deuda pública de la eurozona sin costes siempre hay costes siempre que se produce un una decisión impuesta obligatoriamente y no por consenso de las partes existen ganadores y perdedores existen unos que ganan a Costa de los que pierden en este caso ganarían los estados y perderían los tenedores de euros si ese es el plan si el plan es incrementar la capacidad de gasto de los estados a Costa de reducir la capacidad de gasto del sector privado que atesora euros que lo digan a lo mejor incluso puede ser razón hacerlo no para mí desde luego pero podría llegar a ser razonable pero que no nos engañen que no nos vistan esta operación como algo que no es como una forma de simplemente compensar la deuda que nos debemos a nosotros mismos no es una forma de empobrecer a unos para enriquecer a otros [Música] C [Música] [Aplausos] [Música]